台達電近年盈餘表現差勁，股東權益報酬率來到近10年的低點，使得原本偏貴的股價開始大幅度修正；在大盤權值股創新高之際，台達電的股價卻相對黯淡。

不過，這是黎明前的黑暗！

就在股價大跌之際，本文將告訴你，台達電正處於成長之前的黑暗期，實質基本面並沒有表面上看起來那麼差！越來越便宜的股價正為投資人帶來另一次的投資機會。

 

 

所有財報數據中，什麼最能引起你的注意？

不知道你怎麼解釋台達電盈餘下滑的理由，但在你進入產業分析之前，有一些特別值得注意的地方：

台達電研發占營收比率從2007年的3.9%，上升到7.5%！

每年投入研發金額高達160億以上(2007年才51億)，位居台灣第4大研發規模公司！

 

3.9%的研發費用率沒什麼特別，只是普通水準，但是如今7.5%的研發比重已經相當於台積電的水準，成為一家以研發為主要投資的公司。

 

我們想特別指出：

台積電在2011年之前也是出現同樣現象，因此台達電在我們的【高科技潛力股】評等越來越高！

 

 

行銷費用同步大增

不只是研發費用，台達電的行銷費用也增加很多。

 

一般來說，公司如果沒有新產品、新客戶可推銷，行銷費用率都會維持在一定區間。

 

但台達電不是如此：

2007年推銷費用占營收：2.9%

2017年推銷費用占營收：6.8%

這也是很顯著的變化，這家公司正拋棄過去的成功，往另一個方向前進。

 

如果一家公司如果忽然卯起來投入行銷與研發，盈餘不下降也難。

 

不投資設備，改投資研發

你可能會覺得，研發效率不彰導致獲利下降，本來就基本面的是利空，有什麼好大驚小怪的? 如果你是這樣想，你可能沒看到全局！

因為台達電投入研發的費用不只是增加，而是已成為公司最大的資本投入！

 

如下圖，台達電過去的資金都是投入於產能設備的提升，也就是資本支出(Capex)。但是在2013年之後，該公司幾乎不太投資產能，而是全數投入行銷與研發費用。

 

 

真實獲利能力並不差

當一家公司從對產能的投資，轉變成對研發的投入，會對投資人帶來一些分析上的挑戰。

 

因為研發支出在會計上並不被視為資本支出，而是當成費用處理，但本質上，研發確實就是公司的資本支出，都是為了投資公司未來的成長。

 

所以很重要的概念是，以前台達電買設備300億，每年僅需認列50億左右的成本(假設6年折舊)，現在台達電投入研發300億，卻無法攤銷，每年都必須從盈餘中當作成本扣除。

 

當你用現在的盈餘來與過去做比較時，其實早已失去了實質的比較意義！(這段聽不懂可參考這篇文章:【入門篇】高科技股的本益比，為什麼都那麼高？

 

你以為台達電的實質獲利衰退，其實並沒有！

 

如果你想知道台達電的基本面比過去好還是差，有兩種做法：

1. 第一種做法，是觀察毛利金額(注意，不是毛利率％)

 

由於台達電每年的折舊金額，都會從毛利中扣除，而研發費用卻不會。所以台達電的淨毛利金額才會具有比較基礎。如下圖所示，台達電的賺錢能力其實一點也沒衰退，反而是健康再增長。

 

還有一種解決方法，是將歷年的研發費用加回去盈餘，再來做一次比較，就能判斷出台達電的"實質"基本面有沒有衰退。

 

於是，我們將研發費用還原之後，台達電的真實獲利能力其實非常健康！

 

你以為貴，其實已經便宜！

因為盈餘比較基礎已經改變，所以看本益比河流圖，也會失真。

 

所以我們必須將研發費用調整回盈餘之後的本益比，再來看一次，才會有意義。

 

這種評價模型被稱為成長流量比(Price To Growth Flow)，也就是我們【高科技潛力股】中所使用的股票估值方法。

 

如下圖，你會發現台達電的股價其實已經悄悄便宜了。

 

 

我們與市場看法不同之處

如果我們已經確定，台達電的獲利衰退不是因為競爭壓力所造成，而是因為公司主動投入研發與行銷支出，那麼黎明的到來只是時間問題而已！

 

因為研發與行銷支出都是可以被管理的，只要公司認為投入夠了，獲利率隨時可以回升！

 

這次的投資機會，與我們上次討論台達電在2012年的狀況一模一樣！(優分析：當母公司被子公司拖累，該逢低買進還是敬而遠之)，只是以不同形式出現而已，當時的股價利空，創造了後來3倍的漲幅。

 

 

未來成長動能

公司未來想做什麼，就會投入什麼，一點也騙不了人！

台達電正在利用本身的軟硬體技術，從事附加價值更高的應用服務市場。

這些應用領域包括：工業自動化(IA)、樓宇自動化(智慧建築)、電動車等等，全是工業物聯網範疇。

 

要耕耘這塊領域，需要的不是產能與設備，而是整合的Know-How，需要的是對行銷與研發的大量投入，才能取得過去無法取得的新客戶、新應用市場。

 

根據公司說法，工業自動化市場很巨大，台達電還有很大發展空間，你看中國勞動成本上升的有多誇張，就知道商機無限！

 

總結：

當好公司遇到麻煩事，而且有機會被解決，就會創造買進機會！

市場錯估台達電的真實獲利水準！

台達電目前股價的便宜程度！其實已經相當於2012年70~80元的股價水準！

 

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