如果你喜歡現金流穩定的公司，那麼你可以看看這間公司：鉅邁(8435 TT)，有位UA讀者貢獻出他的私藏股，認為這家公司屬於金牛型公司，希望我們也可以提供這家公司的相關分析數據。

於是UA特地做了這篇報導來告訴大家，為什麼這位達人會認為這個行業值得關注。

如果你對印表機這種以耗材為主要利潤來源的獲利模式，那麼這個產業或許就是你要的。

公司簡介

鉅邁開發一些特殊化學品(藥劑)，幫助客戶的再生水循環設備與管線達到防銹蝕、防垢、防微生物孳生的功能；小小一包藥劑，就能大幅降低客戶的維護成本，提升設備使用年限與效率。

鉅邁所服務的行業有：石化、鋼鐵、電力、紡織、塑膠、電子、辦公大樓及公共設施等，以兩岸市場為主要營運地區。

台灣的客戶有：中油、台塑集團、中鋼、台電、台積電、群創等大廠。

中國市場的主要客戶有：寶山鋼鐵、武漢鋼鐵、翔鷺石化、玖龍紙業、金華盛紙等。

成立於1977年的鉅邁初期以通用化學品(藥劑)為主，後來與國外廠商技術合作提升藥劑開發能力，開始提供客製化的技術服務，如今在台灣市佔率約18%，僅次於國際領導廠商Nalco，與國際大廠GE Water Technoligies並列第二。

表面上看，鉅邁像是從事單純的化學品買賣，但其實這是一種高附加價值的服務業。

以下我們用鉅邁與台塑化的過去交易案例來說明這點。

業務流程：以台塑化為例

鉅邁從1999年開始，承包台塑化煉製廠其中兩座冷卻水塔的再生水藥劑業務；歷經10多年後到了2010年，台塑化內部開始一連串節水計畫，希望將製程產生的污水，也回收到冷卻水塔當作補充水用。

而鉅邁分析水質之後發現其中含有：高濃度有機物、氨氮、油脂及未知金屬成份，這些物質都是微生物的營養源，且漂白水若與氨氮反應後會形成氯氨，除了會降低漂白效果，也會造成銅金屬管線腐蝕。

因此鉅邁必須針對台塑化的污水狀況，開發出客製化的配方，投藥之後也必須派員在現場，隨時監測水質狀況是否符合標準，並嘗試提高淨水效率，達到客戶滿意水準。

所以公司自稱為：

專業水醫生。

高毛利、穩定現金流、較不受景氣影響

鉅邁所銷售的是水處理的Know How與技術服務，台塑化只會生產石化產品，但並不了解如何使用再生水，所以必須依賴鉅邁提供技術，然後以藥劑耗材為營收來源。

其業務性質就像醫生，必須望聞問切、對症下藥，屬於一種高度客製化的服務業，由於附加價值高，因此產品高毛利是該行業中的普遍現象。

一旦客戶決定採用，也不容易轉換配方，就能賺取後續的藥劑銷售收入，初期所投入的大量服務成本就可望逐年回收，直到客戶減產為止，這意味著綿綿不絕的現金流。

雖然客戶會受到景氣影響，但基本上都不會停工，耗材仍是必需品，使得營運比較不會受到景氣影響。

就像印表機與電梯的銷售模式一樣，廠商在初期可能低價搶標(鉅邁有二成為標案收入)，毛利率可能較低，但這一切都是為了瞄準之後每年穩定的耗材收入。

根據公司說法，大約80%的客戶在標案期間結束後會繼續購買藥劑，這個客戶留存率比很多行業還要好。

以上這幾點，充分說明了這個行業最吸引人的地方，對於已經具有固定客戶基礎的供應商來說，獲利穩定度極高。

根據公司說法，鉅邁成立了近40年從沒賠過錢，我們認為這與行業特性與特殊的獲利模式有關。

產業趨勢大好

水處理化學品行業在早期只是單純的通用化學品買賣，所以獲利率並不高；但隨著全球水資源越來越珍貴，工業用水成本也節節升高，廠商迫切需要更客製化的藥劑來提升用水效率，才讓這個行業變成一種以技術服務為主體，高附加價值的行業。

然而缺水的現象只會越來越嚴重，工業用水成本也會繼續上升，工業用戶對於客製化的需求程度只會更高，是這個產業的一大利多。

根據聯合國『世界水資源發展報告』，人類對於水資源的需求已經達到難以負荷的水準，

到了2025年全球將有2/3的人沒有純淨的水可用；
隨著新興市場工業發展，到了2050年全世界對水的需求將比現在還高55%。

為了有足夠的水資源來發展經濟，重複使用廢水已經不再是一個選項，而是必須。

而像鉅邁這種再生水處理商，就在這個趨勢下扮演重要的角色。

全球競爭狀況

全球大大小小工廠那麼多家，產生的廢水全都不一樣，即使是全球最大廠也不可能涵蓋所有客戶，因此這個行業的市佔率分佈頗為分散，競爭激烈程度也算緩和。

像Nalco、Ashland、GE這種國際型領導廠商，競爭優勢在於累積了大量的水質分析數據庫，可以提供客戶各種解決方案，萬一水質出現問題，這些國際型藥劑公司也賠得起，這種競爭優勢難以取代，但因為這些大廠的營運成本也比較高，所以只會鎖定超大型製造業者為目標客戶。

於是像鉅邁這種區域型競爭者就有了生存空間，通常這種小型藥劑廠只專精於某幾種製程的水處理技術，藉由地利之便，以更即時的服務品質，來爭取產品線單一的中小型製造業客戶，或是大型製造業的部分製程。

全球領導型廠商就像主治醫生，可以應付各種狀況；但有些時候我們只是想解決單一問題，離家近的小型診所反而能夠提供更貼心的服務，各有各的市場，其實互不侵犯。

如下圖鉅邁年報中所示，小型的區域型競爭者佔據了超過45%的全球市場份額。

鉅邁的營收僅有6.6億元，這樣的規模在全球根本排不上名次(Nalco的營收規模是鉅邁的200倍以上)，但在台灣市場卻能與GE並列第二，市佔率約18%，僅次於Nalco的30%。

說明了鉅邁就是一個區域型競爭者。

鉅邁 VS. Nalco：大廠好賺，小廠也很好賺

乍看之下鉅邁的毛利率與營業利益率，比Nalco還要好，很多人會誤以為這是競爭優勢，其實不然，這只是營運策略的差異而已。

國際大廠如Nalco為了提供完整Solution，便宜的產品也得賣，還必須跨國生產，這些因素都難免稀釋掉整體毛利率。但是他們的服務完整所以接單能力強，客戶穩定性也比較高，反應出來的就是高市佔率；雖然更多的服務會造成較低的獲利率，但若能換取長期更高的現金流規模，其實是非常划算的。

相比之下鉅邁的產品線就沒那麼廣泛，專攻某些製程的再生用水，產能也容易調配，毛利率自然會比較高，但是與大廠相比，鉅邁能接單的範圍就會比較狹隘。一旦跨出台灣，經營效率就會開始降低。就像這幾年中國營收上升，鉅邁的整體毛利率與營業利益率反而出現下滑。

若比較兩家公司的營業費用率，其實Nalco只花30元就能創造100元收入，而鉅邁卻要花到35元。顯示Nalco的單位服務成本比較低，反而更具有效率。

然而值得注意的是，鉅邁是區域型競爭者，Nalco則是全球性Player，規模相差這麼大，也在同一個市場面對面競爭，卻都能達到優秀的獲利水準，足以證明了這是一個很好賺的行業。

台灣市場飽和

客戶留存率高對鉅邁來說也有壞處，Nalco在早期已經搶下的客戶鉅邁也搶不走，而台灣製造業就那幾家，所以台灣市場只能維持穩定卻很難成長。

UA統計了鉅邁台灣區營收，2008~2016營收年複合成長率僅1.1%，不過現金流量維持穩定，屬於金牛型事業。

中國市場為成長來源

目前中國水處理化學品市場仍處於戰國時代，前十大廠商市佔率不到50%，但大者恆大的趨勢仍非常明顯，行業門檻正在逐漸提高，能夠提供客製化服務的供應商最終仍將勝出，因此提供鉅邁一個切入市場的機會。

早在2002年鉅邁就進入中國佈局，原本以鋼鐵業為主要客戶，2012年之後切入石化製程用水，營收規模顯著提升，達到經濟規模之後已經轉虧為盈。

今年上半年，來自中國地區的獲利金額較去年同期成長4倍，上半年獲利已經高於2016全年，獲利貢獻比重開始上升，是近期股價轉強的關鍵。

中國獲利好轉，帶動鉅邁的整體獲利開始成長，未來若客戶持續購買藥劑，將大幅提升鉅邁未來的現金流水準。

越南市場：為下一波成長佈局

台塑集團到越南設立鋼廠，預計年產量2,250萬噸(比中鋼還大兩倍)，第一座高爐已經於2017年5月點火生產，而鉅邁就是其再生水藥劑的供應商之一。

2016年董事會通過在越南成立子公司，不過初期營運規模有限的情況下，獲利貢獻程度仍須慢慢發酵。

觀察重點

鉅邁累積了多年分析經驗與知名度之後，開始想從區域型Player晉身為國際型供應商，但是想要轉型是有高昂代價的。

公司必須跨出台灣，在各地設立產能以及行銷據點，同時又必須一直增資擴大資本額，獲取更大的案子。

這個過程勢必對短期的獲利表現造成衝擊，毛利率可能會下降，費用也會在前期大幅增加，造成營益率低落。

但不用擔心，這是產業升級的必經過程，為了瞄準未來更高規模的現金流入，就必須在前期先投入營運成本，是這個產業的特性。

營業費用越高越好，這個指標暗示了未來的業務量與現金流。

如果費用增加造成獲利率及股價的下滑，反而是長期的買點，因為這是公司即將要大幅成長的前兆。

如果你是波段操作者：

那麼你應該關注鉅邁在中國的獲利率，中國營收雖然一直成長，若獲利率低於台灣，將拖累整體獲利能力，是這幾年股價低迷的主因。

但如今中國事業獲利能力顯著上升，若能維持下去將是股價一大利多，就像2014年那一波漲幅。

另一方面，全球水資源基金規模一直在成長，導致相關公司股價頻頻創下新高，像是Nalco的母公司Ecolab，目前的本益比高達29.76倍，股價仍繼續創新高。

而鉅邁雖然成長潛力較高，但由於是區域型的Player，較不受外資青睞，目前本益比僅17.28倍。從相對價值來看，鉅邁的股價似乎仍有比價空間。

如果你是長期投資者：

最好的買點會出現在下一次大盤重挫時，因為股價總是會過度反應，而看過這篇文章的讀者會知道，鉅邁的現金流入並不會停止。

UA所提供的自由現金流量價值線，就會是你的好朋友。

最後附上公司影片介紹，更實際的去了解公司營業活動：