和碩(4938 TT)，2014~2015年間的大飆股，股價從2014年初的38.4元，一直到2015/7/20最高點98.4元，累積漲幅156％。回到起漲點之前，當時德意志銀行某位分析師發表了一篇買進報告，其中提到的評價邏輯準確的判斷和碩股價被嚴重低估，UA優分析幫大家整理出當時的歷史資料，回顧這一段精彩的評價歷史。

 

歷史背景：

和碩股價上漲的題材就是iPhone組裝代工比率上升，營收與獲利雙雙大幅成長驅動了股價。了解這段故事的人都知道，早在賈伯斯時代大約2010年，剛與華碩分拆的和碩急著尋找新訂單，於是搶下了部份iPhone 4的代工訂單，負責CDMA版本，但是iPhone組裝難度高，加上當時中國缺工問題嚴重，即使接到大單也無法提升生產效率，導致成本過高無法獲利，更糟糕的是，每一代的iPhone組裝難度越來越高，因此當時的和碩營收大幅成長，但是繳不出成長的EPS，公佈出來的財報一再讓市場失望。這狀況持續到2014年之後，該部門才慢慢達到應有的獲利水準，股價一飛沖天。

 

從現在回頭看，投資決策當然很簡單，但是在和碩證明自己之前，當時的投資人包括外資，沒有人可以確定獲利上的來，畢竟和碩已經努力了好幾年，變數永遠存在。當時的外資猶豫不決，在30~50之間買來賣去，他們早就估算出來，如果生產效率能跟得上鴻海，用鴻海的營業利益率來衡量，和碩的EPS一定會三級跳，而且未來訂單規模還會擴大，股價上漲空間非常足夠，如果你是基金經理人，你會怎麼決定？

 

 

當時的德意志銀行分析師，出了一篇評價報告推薦客戶買進和碩，理由是：不論和碩有沒有辦法做出應有的獲利率，股價都可能被大幅低估，投資人具有高度的安全邊際，如果後來和碩真的繳出成績單，那麼股價將有倍數報酬，綜合分析下來，和碩根本是張免費的樂透彩券。他利用什麼評價邏輯，判斷出和碩的股價被低估，請看以下報告：

 

SOTP評價概念：Sum Of The Part

當大家都將焦點放在和碩的代工事業，卻忘了和碩持有一堆轉投資公司，而且都是上市公司：景碩(3189 TT)、鎧勝(5264 TT)、華擎(3515 TT)、佳能(2374 TT)、海華(3694 TT)。這些上市公司的市值都可以被明確評估，按照持股比率加總起來，有690億元的價值，相當於和碩每股30.2元，對照當時和碩股價40.45元(2014/3/4)來看，等於市場認為代工事業只值每股10.25元，也就是250億元。即使將轉投資公司的價值打折40%，隱含的代工部門價值都只有520億元。

 

 

代工事業被低估嚴重

代工事業若只值250~520億元是很明顯的低估現象，因為當時連訂單前景不明的筆電代工廠仁寶(2324 TT)、緯創(3231 TT)的市值都分別有887億、587億元，更何況是擁有Apple訂單的和碩，所以該外資分析師認為即使最後預測失敗，股價都有可能上漲，因為每股40元的和碩具有超強的安全邊際：Margin of Safety。

 

轉貼德意志銀行報告原文如下（2014/3/4)：

The total value of Pegatron’s holdings in its five listed, consolidated subsidiaries – namely Casetek (metal casings), Kinsus (PCB), AsRock(motherboard), Ability (camera modules and assembly) and AzureWave(wireless components) – was NT$69bn, representing ~73% of its market cap(NT$93.9bn), as of 4 March 2014 (Figure 1). This implies that the market values the assembly business (iPhone, iPad, NB, PS4, networking) at only NT$25-52bn, based on our 0-40% discounts for its holding investments.

 

We believe its assembly business is undervalued vs. Compal and Wistron (market caps of NT$88.7bn and NT$58.7bn) as Pegatron has a well-diversified product portfolio and lower downside risks from NB operations. We think Pegatron’s ongoing improvement in profit and margins in its assembly business should continue to help its share price performance going forward.

 

投資人學到什麼？

有時候市場會用單方面的角度來看一間公司，容易流為主觀意見，例如：統一(1216 TT)是食品股，所以只要食品產業不好，統一股價就一定不值錢。有沒有想過股價有可能便宜到太離譜，因為統一集團持有一堆很值錢的事業，例如統一超商(2912 TT)，這些公司加總起來的價值可能早就高於統一本身的股價。

 

讓我們再拿統一超(2912 TT)當例子，如果有一天統一超的台灣事業爆發營運危機，股價狂跌，有沒有人想過統一超在菲律賓的事業可能非常值錢，當母公司市值低於子公司價值，是不是就是很明顯的低估。這並非什麼高深學問，你只需要一台計算機就可以算得出來，但需要經驗才能發現這點。

 

藉由本次分析回顧，證明了只要熟練評價技術與豐富的評價經驗，在股市中有很多獲利機會。試著用此方法評估你持有的股票，會給你帶來不同角度的評價觀點。