國際原物料報價到現在仍維持低迷，但是台股中許多原物料公司的獲利卻上演逆轉的戲碼。這幾年原物料報價風雲變色，是研究原物料公司的大好機會，學一次受用一輩子，本篇Case Study將以台塑四寶為例，介紹景氣循環股的投資機會，以及相關產業分析技巧。

 

原油價格與塑化產品報價的連動性

大家應該都知道，塑化產品的報價，與國際原油價格有很深的連動關係，因為生產塑料的最上游原料就是原油，當油價下跌後，塑化產品報價也會跟著走低，整體產值就會變小。從下圖台塑四寶的營收趨勢圖中，可以明顯發現此關聯性。

 

 

產品單價下滑，直接衝擊到毛利率。從2006~2014年的每季獲利趨勢來看，台塑四寶的獲利高低也是隨著原油報價在波動。

 

 

 

因此，當時不管看多或看空的分析師，研究報告一開頭都先討論油價，再根據對油價的看法做出未來獲利的判斷，請看2015年初幾家券商的研究報告：

 

 

但是不管看空或是看多的分析師，論點全錯了，因為後來油價與獲利走勢完全脫鉤，2015年油價比2014還低，但是台塑四寶的獲利卻出現大逆轉，根據最新法人預測，2016年台塑化和台化的本業獲利還會更高，將回到油價還是110元以上的獲利水準。

 

股價也反應熱烈，獲利回升最大的台化與台塑化漲幅最高(其中台塑化股價快要創下歷史新高)，如下表：

 

 

 

到底發生了什麼事？分析師會給你很多聽不太懂的理由：庫存回升利益、產品利差擴大等等；反正，就是公司為了因應外在環境的變化，調整自己的營運成本結構，來創造獲利。在智慧型投資人眼裡，這不過就是回到平均值的概念而已。

 

回到平均值的威力 (mean reversion)

回到2014年，當油價與公司獲利低迷之際，你能預測到營運會出現轉機嗎？就算有，獲利回升幅度會是多少？

 

有一個指標可以給你指引：長期盈餘平均。如下圖，2006到2014年的平均盈餘，準確的預測了2015年的獲利回升幅度，反觀當時分析師的平均預估值與實際值，相差了30%不等。

 

雖然長期盈餘平均屬於過去資訊，而且計算非常簡單，其中卻隱含很多學問。例如：它假設了產業具有自我調整機制，任何公司只要能存續下去，長期都能賺到合理利潤，這是資本主義的基本條件。當短期獲利遠高於平均值就難以持續，因為新的競爭者會出現拉你一把；當短期盈餘遠低於長期平均值時，產業調整機制也會啟動，推你上去。

 

很多人會否認它的實用性，舉出很多失敗的公司當作反例，但實際上這是混淆視聽，當然不可能每家公司都適用，有的公司連存在與否都有問題，長期盈餘平均當然不具意義。但是，有的公司則很明顯具有存在價值，也不會有什麼潛在競爭者，這種公司就非常適用，台股中許多區域型原物料公司都具有相同特性，試想看看如果台灣的水泥業者、鋼鐵業者、塑化業者等等，長期都賺不了錢，誰還要生產這些東西，那還有供應鏈的存在嗎？ 

 

總結：投資景氣循環股的技巧

1. 先確定該產業一定會存續下去，例如鋼鐵、水泥、塑膠等產品，不能是可能會被淘汰的產業。
2. 確認該公司是最低成本提供者，規模通常是原物料產業的參考標準，這樣的公司比較具有調整應變能力。
3. 確認以上兩點之後，就很有把握該公司能在長期賺取合理利潤，選擇在獲利低迷時逢低買進。
4. 長期盈餘平均可用來衡量正常獲利水準，有競爭力的公司很有機會回升到這個水平。
5. 多利用UA價值線，因為該評價模型採用長期盈餘平均，以及最新的利率假設，可以提供較穩定的價值趨勢線。