我們幾乎每天都會用到電梯，當你在等電梯的時候，是顧著與同事聊哪一支股票會上漲，還是用來觀察周遭，發現人們對電梯的需求越來越高。好不容易進了電梯，其實真正的股票名牌就在你身邊。

 

今天要介紹的是台灣第二大電梯品牌供應商：崇友(4506 TT)。

 

很多人都知道崇友電梯這個品牌，卻很少人動過想投資的念頭。可惜了，這間公司可是一檔長期飆股！翻開台灣兩大電梯品牌的財報，不難發現永大與崇友的獲利能力都不錯，其實很多人不知道，在台灣，電梯其實是一門很好賺的生意。

 

 

台灣電梯產業其實很好賺

在台灣市場，這個行業的進入門檻其實比大家想的還要高。門檻高的原因不是因為生產電梯技術難，而是其特殊的商業模式間接造成高進入障礙。

 

也許你已經知道，台灣的電梯供應商並不靠"賣電梯"來賺錢，安裝電梯之後的長期維修保養收入才是真正的利潤來源。

 

因此，台灣的電梯供應商即使沒賺錢也願意將電梯銷售出去。這有點類似印表機的商業模式，廠商用很便宜的價格(甚至免費)，將複合式印表機推銷到你的公司，目的是為了靠後續的耗材來賺錢，而耗材多半只是化學原料，利潤率超級高。

 

在這樣的商業模式下，間接形成了很高的進入障礙，任何新的供應商沒辦法像老牌大廠一樣，不靠銷售電梯來賺錢，因為製造電梯所需要的資本支出可不小，又沒有太多委外代工的選項，現金流本身就會是個大問題。

 

即使具備了供應能力，一個新的品牌有什麼方法能夠說服購買者，不去選購具有知名度的老廠牌，而去選擇一個從來沒聽過的新品牌，要知道電梯可不是印表機，買了覺得難用可以換一家供應商，這可是攸關生命安全的問題。

 

這就是為什麼，這個行業的競爭一直不算激烈，多年來台灣的前三大廠：永大(日立)、三菱、崇友(Toshiba)把持了75%～以上的的市場，而一直沒出現有效的競爭者。

 

  

註：近年來櫻花(9911 TT)有想要利用本身對建商通路的掌握度來切入這個市場，不過至今仍未撼動三大廠的市佔率版圖，可見其進入門檻之高。(櫻花電梯比較可能對其他業者造成衝擊。)

 

所以，電梯這個成熟產業在台灣的經營模式已經固定，對於前幾大廠來說這是一門好賺的生意，而且可以持續很久。

 

既然我們幹不掉它們，我們可以選擇投資它們。 今天我們要介紹的是以台灣市場為主的崇友電梯(4506 TT)。

   

 

崇友電梯：台灣維修收入獲利佔比高達七～八成

這家公司雖然電梯銷售量位居全台第二大，年出貨量接近2,000台，但製造電梯本身沒什麼利潤，2016年估計有高達74%的獲利來自維修保養部門。

 

在這個行業，"製造"電梯能賺多少毛利率主要決定於：高單價電梯的出貨比重、與原物料成本、接單案源。

 

如果高單價的高速電梯多賣一點，當年的毛利率就好一點，越高的大樓就越需要越好的高速梯，其單價就可能是一般住宅電梯的兩倍以上。如果製造的原物料成本低一點，毛利率也會好一點；還有，如果接單來自單一的大型採購訂單，集合採購雖然出貨量會比較大，但毛利率則會比較差。

 

但其實這都不是投資人該關注的重點。因為基本上，公司的策略是賣出越多電梯越好。

 

因為拉長時間來看(見下圖)，銷售電梯的毛利率多半停留在10％以下，即使有天做到20%以上的毛利率，扣除掉營業費用率約10~12%之後，這門生意根本賺不了什麼錢。

 

但是維修保養部門可就不同了，長期毛利率高達42%~45%以上，既然利潤的大餅是在銷售電梯之後的長期維修保養收入，公司的策略當然是能賣出越多電梯越好。所以，當我們在評估這間公司價值時，真正的關鍵就在於維修保養部門的利潤展望。

 資料來源：公司年報，UAnalyze整理

 

 

 

市場怎麼評估電梯股的股價

市場上比較普遍的想法認為，新梯銷售量如果能夠成長，就會提升未來維修保養收入的來源，因此：

• 每當新接訂單成長時，都會看到股價上揚；
• 每當新接訂單衰退時，股價都會暴跌。

 

因此，你會發現公司短期的股價波動其實頗大，不如我們所說的穩定。 

 

我們再拉長時間，看到下圖股價變化與電梯銷售狀況的關係圖，很明顯的，市場對電梯股的評價邏輯，就是跟著電梯接單量而波動，也就是將房地產景氣與電梯需求緊緊地綁在一起。

 

資料來源：公司年報，UAnalyze整理

 

 

這種判斷法看似合乎邏輯，但如果進入第二層思考，就會發現這種說法大有問題。

 

 

儘管新梯銷售會衰退，但維修收入不會

當未來電梯需求量大增，絕對會推升股價上揚；因為未來20年的的保養收入規模會同步上升，考量到45%的高毛利率，公司未來的盈餘能見度與成長性都會顯著提升，這點毫無疑慮。

 

但是當未來電梯需求轉淡時，股價就應該跌的說法，卻是大有問題的。

 

假設競爭狀況不變，維修收入是一種只會增加卻不會減少的收入來源。

 

即使崇友電梯的銷售量衰退到只剩下一半，仍然會繼續增加流通在外的保養台數，也就是說，維修收入並不會因為公司少賣幾台出去而下滑，只是增加的速度比較緩慢，這是一種累加的概念。

 

不相信嗎？看看以下我們從公司年報中整理出來的統計圖。

資料來源：公司年報，UAnalyze整理

 

從圖表中可以發現，1999年以前是台灣營建的黃金時期，也是電梯蓬勃發展的年代，當時崇友電梯年出貨量高達2,643台，部門的營業規模甚至比現在還高。不過科技泡沫之後就隨著景氣狀況下滑、回升，2008年金融海嘯時期又出現另一次循環，一直到現在電梯的銷售規模仍不比當年。

 

但是無論電梯安裝量衰退多少，都不會減少維修部門的收入，如今崇友的保養收入已經達到總營收的37%，遠高於1999年的17%。這就是我們以上所傳達："累加"的概念。

 

所以，未來電梯下滑會影響公司的獲利下滑嗎？短期可能會，但長期不會。因為台灣的電梯股，越來越不靠"賣電梯"賺錢。即使未來台灣都不蓋新房子了，這筆收入仍會繼續存在，因為電梯絕不可能不保養。

 

但市場卻喜歡這樣想：新梯銷售衰退=獲利衰退，導致股價常常跌過頭，形成長期買點。

每當接單狀況不良時，股價總是大幅度下跌，在金融海嘯時期，整間公司的市值跌到剩下保養部門利潤的5.7倍，到了2011年仍只有8.2倍。要知道，電梯保養事業可是一門淨利率高達25~30%以上的生意，而且盈餘穩定性非常高，10倍以下的本益比簡直是跳樓大拍賣。

資料來源：公司資料，UAnalyze整理

 

 

 

結論：新梯銷售衰退時，都會是買點

所以，每當你看到營建景氣不佳時、電梯接單衰退時，都會是電梯設備股的好買點，這個條件在過去成立，在未來也會成立。只要市場先生一直保持這種看到黑影就開槍的心情，價值投資人永遠有便宜介入的機會。

 

至於多少叫做便宜，讀者可以追蹤其保養部門的獲利金額，來做本益比倍數的判斷，因為這項業務是公司最大的價值所在。

 

如果你想用長期的角度來看待便宜程度，那麼UA所提供的股息價值線與盈餘價值線就會很好用，因為它是採用長期盈餘平均來做的估價模型，可以當作參考。

 

 

盈餘價值線使用方法：

以盈餘的角度來評估股價便宜程度，讀者可以用台灣地區的GDP成長率或是通膨CPI水準，來當作未來盈餘成長率的衡量基準。

 

 

 

 

股息價值線使用方法：

如果你很保守，正在考慮長期存股，那麼UA提供的股息價值模型就可以參考；基本上保養收入屬於一種服務業，保養費是可以調漲的，因此其長期成長率至少能跟上台灣通膨水準，當你用台灣CPI成長率來作為評價基準，就非常具有參考價值。另外，該公司的股息配發率只有七成，未來股息還有很大的提升空間。