今天我們要分享的是另一種股價容易被低估的情境：

有一間公司主要部門的營收一路衰退；卻也有個新興部門極具發展潛力。大多數的投資人因為擔憂公司整體營收步入衰退而拖累股價，所以很容易在市場上拋售這類公司的股權。但是，對價值投資人而言這類型公司往往是挖寶的好去處！

 

假如有間公司有三個不同的產品部門，其中營收比重最大的Ａ部門前景堪憂，然而比重最小的Ｃ部門卻正在高速成長。如果你看到這種公司，應該特別關注它，因為市場很容易低估它未來的盈餘水準。 

 

 

Case Study：廣達（2382 TT）

 

2010年的廣達是全球最大NB組裝廠，每四台NB就有一台來自廣達，當時的廣達是台股中少數營收能夠突破兆元的大型公司，營收來源高度集中於NB組裝部門，營運概況如下圖：

 

 

而2010年也正好是iPad推出的那一年，徹底反轉了當時NB的成長步調。身為全球最大NB代工廠的廣達；營運首當其衝，當年度股價重挫了35%，從每股69.6元跌到45.4元。狀況劇來了，如果你是當時的基金經理人，你認為廣達可以逢低買進嗎？

 

• 認為不行：原因是廣達的營收可能一路衰退，完全沒有反彈的機會，加上代工的毛利率又低，未來EPS展望承受巨大風險。
• 認為可以：原因是廣達的雲端伺服器部門佔比雖小，卻有高度成長潛力，加上該部門毛利率是代工事業的4倍以上，所以廣達能維持相當的獲利能力。

 

NB衰退嚴重

最後證明兩種論述都正確。首先，廣達的合併營收確實被NB產業衰退而拖累，營收一路下滑直到現在仍舊萎靡不振，即使代工產品中包含了明星產品：Macbook也難以挽回NB部門營收下滑趨勢，見下圖：

 

 

 

小小的雲端伺服器部門高度成長

市場低估了雲端伺服器部門的成長潛力，截至目前為止，該部門營收比重仍然不高，只佔合併營收的13%。但是，該部門的獲利率卻是代工部門的3~4倍以上，貢獻集團整體獲利超過一半以上，彌補了廣達在NB部門所丟失的獲利。

 

 

 

營收重要？獲利重要？

這個尷尬的局面，引申出了另一個問題：我們應該要用營收比重；還是獲利比重來衡量廣達的本益比？

1.如果用營收比重來看，廣達還是一間以NB代工為本業的公司，由於處於衰退市場，所以本益比應該要越來越低；

2.但是我們若以獲利比重來看，廣達的總獲利多數來自雲端伺服器部門，因為該部門的成長潛力高，所以廣達的本益比應該要比以前還要高才對。

 

從過去五年廣達的股價循環來看，第二個選項比較符合歷史軌跡，從邏輯上來看也應該如此。畢竟，投資人最終的報酬率決定在公司能產生的獲利與現金流，營收是為了分析獲利展望的其中一個因素，並非最終目的。如果有一間公司營收持續衰退，卻越賺越多錢，ROE越來越高，為什麼要執著於營收而不選擇逢低買進？

 

廣達在過去五年的報酬率表現(如下圖：還原週線圖Total Return)，已經跌破很多人的眼鏡，廣達的投資人不但沒虧，報酬率還可能高於大盤。

 

投資人若是在2010年初股價是69.6元時買進，經歷整個衰退的循環，持有至今的投資報酬率還有36%(含股息報酬)，大盤同時間的報酬率為46%；如果你能買在廣達營收衰退的季度，也就是2010年Q3時，持有至今報酬率高達97%，同時間大盤只有70%。難以想像吧？這說明了買便宜就是最大的報酬率來源，股價下跌就是最大利多，前提是你能判斷什麼能買，什麼不能買，也就是本文的目的。

 

 

 

 

少數分析師，很早就發現這點

廣達這五年來，分析師多空意見非常分歧，但是確實有少數分析師在當時就提過以上論點，認為廣達股價可能被低估。說穿了，他們也沒有預測未來的能力，卻能運用高超的邏輯能力，偵測到市場可能產生的錯誤，靠著評價技術推算出未來的報酬率。勇於力排眾議的投資人，能夠發現市場錯誤；耐心等待，就值得豐厚的報酬。

 

投資人學到什麼？

1.當有間公司營收比重最高的部門正在衰退，卻同時擁有一個小金雞部門，很容易被市場低估，產生投資機會。

2.營收成長很重要，但並不是全部，公司能賺多少獲利，才是決定報酬率的關鍵。

3.評價，是很重要的投資技能，它能幫你釐清很多難解的問題。

4.獨立思考，因為市場主流想法會錯，所以你才有獲利機會，市場錯的越離譜，你的利潤越高。