卜蜂(1215 TT)這支股票在這兩年飆翻了，這家經營全台第二大養雞廠的公司，到底發生什麼結構性變化，可以讓股價走出強勢行情。

 

養雞的公司可以維持賺錢並不難理解，畢竟終端需求如此穩定；但這種公司能有什麼獲利成長動能，相信很多人都跟我們有一樣的疑問。因此，本篇文章將來破解卜蜂上漲背後的秘密。

 

 

卜蜂是做什麼的？

卜蜂是一家垂直整合的雞肉加工廠，從飼料生產、契作養雞、電宰加工、到下游販售，全部都自己來。生產的飼料除了自用外，也對外銷售。以下是卜蜂的產品結構：

資料來源：公司

 

 

產業狀況嚴峻

台灣消費者對雞肉的需求雖然穩定成長，但是自從台灣加入WTO並於2005年全面開放雞肉進口後，價格便宜的美國冷凍雞肉大量輸入台灣，對台灣的養雞業者帶來不小的衝擊。如下圖，從國外進口的雞肉供應量一路創新高，至今已佔整體供給量的45%。所以很多人不知道的是：在卜蜂亮麗股價的背後，其實是一個受到嚴重衝擊的行業，而且至今仍沒有改變。

資料來源：中華民國養雞協會

 

 

卜蜂這幾年股價飆漲的過程中，國內雞隻價格並沒有上漲，只是隨著淡旺季波動。而且雞肉屬於民生必需品，所以行政院農委會對雞肉價格有一定的控管，甚至曾要求廠商降價，因此卜蜂不太可能利用拉抬價格來提升獲利。加上禽流感疫情三不五時出現，提高了台灣養雞產業的經營難度。

資料來源：行政院農委會

 

 

 

業者力爭上游

面臨巨大的變化，有人認為是威脅，卻有人認為是機會。當雞肉全面開放進口之後，許多人認為台灣養雞產業徹底被毀滅。但事後證明：打斷手骨顛倒勇。

 

進口雞肉開放之後，台灣養雞業開始聯合起來，放棄單一養雞場的經營模式，走向規模化飼養，整合產銷供應鏈來對抗低價的進口雞肉，並積極改良飼料配方與飼養方式來提高生產力，讓成本更具競爭力，而禽流感疫情也增加了自動化電宰的需求(見下圖)，反而刺激了國內養雞產業走向自動化生產。最後，台灣的養雞產業不但沒有被擊垮，反而活得更好。而卜蜂的轉型過程就是一個典範。

 

資料來源：中華民國養雞協會

 

 

 

不畏進口低價雞肉，卜蜂營運漸入佳境

剛剛提過，國內白肉雞價格並沒有明顯變化，飼料價格甚至下跌；因此卜蜂飼料產量雖然增加了27%，白肉雞產量增加了30%，整體營收卻只能隨著雞肉價格起伏，五年來營收也不過從177億元規模成長到182億元，但是營收並非分析時真正的重點。

 

 

即使營收不成長、產業不成長，公司的營業利益卻翻了好幾番，其中最大的財務變化是：毛利率；在終端售價沒有上漲的情況下，卜蜂的毛利率竟然從2011年的6.7%連續上升到15.5%。

 

 

一般而言，毛利率能夠上揚通常代表公司提高整體平均售價，但卜蜂的Case不是如此，因為剛剛提過雞肉與飼料價格並沒有上漲，卜蜂也不可能靠著拉抬價格提升獲利；所以事實上，生產效率的提升才是公司獲利成長的背後原因，請見以下比較圖表。

 

2016年卜蜂的營收規模比2011年還大，剛剛提過產量也提高了30%不等，但營業成本(製造加工成本)卻反而從165億下降到154億；表示現在的卜蜂相較於5年前，可以用更低的成本達到更高的產量；加以換算之後，光是製造成本的下降，就貢獻了高達11億元獲利的增加，這五年的獲利成長金額中，就有高達78%來自生產效率的提升。

 

就是這一點，讓卜蜂可以在終端價格不振的情況下來成長盈餘；完整的說明了台灣養雞業者的轉型方法。

 

 

獲利率提升後，公司開始轉守為攻

如果卜蜂獲利成長的關鍵來自生產效率的提升，讀者就應該能理解這樣的作為會有極限，未來公司能否繼續讓獲利保持成長，將來自規模與營收的提升。

 

而進口雞肉搶走的45%市場，就是絕對的目標，如今的卜蜂成本競爭力已經大增，15.5%的毛利率讓公司有很大的彈性去搶回市場，見下圖，2015年以後公司購買廠房設備金額跳增一倍以上，2016年併購一家蛋雞場，開始經營蛋雞養殖，在在顯示公司早已做好準備衝刺經濟規模。

 

 

卜蜂案例解讀：

簡單回顧一下卜蜂的整個獲利循環，這家公司前十年的經營重點是在提高經濟利潤率，不到6~7%的ROE，追求擴張只是在浪費股東的錢(還不如去買中華電信賺股息殖利率)。在這個階段的卜蜂，股價激勵重點在於獲利能力的提升，這個時期的卜蜂，獲利率能否提升才是投資人觀察的重點，並不是營收。

 

但是2011年以後，公司生產效率顯著提升，較高的經濟利潤開始支持公司尋求擴張策略，15~20%的ROE是一門很好賺的生意，為什麼不多做一點！所以公司開始反攻，見下圖，公司的營收成長率在獲利能力提升之後，才開始上揚。未來卜蜂盈餘能否成長，將決定於營收規模提升之後所帶來的規模效益(Operating Leverage)，犧牲一點毛利率來搶市佔沒關係，規模做大賺更多。所以這時候公司的營收成長率就開始變得重要，成為激勵股價的觀察重點。

 

所以不要再抱怨：為什麼股價都領先公司財報反應。因為卜蜂股價在20~30元時候，分析的重點並不是營收成長率，而是獲利率，當你看到營收大幅成長時，公司早已經走入股價發展的第二階段，當然慢了！

 

再來，股價反應企業價值提升的速度，也沒有大家想的那麼迅速。見下圖，2014年卜蜂的毛利率早已突破歷史區間來到11.9%，創下1991年以來新高，ROE也創下歷史新高來到15.8%，盈餘也早就大幅成長，這些都是很明顯的結構性變化。

 

然而我們看看卜蜂股價的發展，即使企業價值早就出現直線上升，股價都還交易在零成長價值附近，而且在2015年也出現一次漲多回檔，一直到2016年底市場才出現激烈反應。

 

 

最後讓我們工商時間一下，如果讀者能善用財報熱圖，應該早就發現卜蜂的營業成本一直在下降。

 

 

將數值拖曳到右邊圖表：