【防禦型投資策略】東元(1504)：全球第三大工業馬達廠，全球機器人ETF指數成分股【優分析專欄】

【防禦型投資人】的目標是找出長期穩健的投資標的，並在股價便宜時分散投資。

而今天要討論的東元(1504)在股價下跌之後，越來越符合投資要件。

財務分析摘要

對於注重本金安全的投資人來說，東元這家公司確實具有相當的防禦性，你不需要親身跑過一次分析流程，才得到以下相同的結論。

具有長期經營歷史
企業規模夠大
財務健全
獲利穩定度高(過去10年都沒有賠錢)
配息紀錄優良(年年配息)
長期獲利趨勢向上
但是，短期獲利衰退(稍待解釋)
以價值投資之父的評價方法來說：股價相對便宜

東元做什麼的？

全球第三大工業馬達製造商，對手為ABB、Siemens、WEG、中國上海電氣(601727 CH)等，在台灣，東元的馬達產品市佔率超過五成。

馬達雖然是關鍵零組件，技術層次也算高，但是客戶通常需要整合度較高的產品，例如完整的動力系統。相較於ABB與Siemens能夠提供整合性高的設備，東元仍屬於單一馬達供應商。

而單一馬達出貨只能拼價格。

也因此，東元這幾年來不斷延伸技術觸角，嘗試提供整合性更高的設備，2015年併購義大利公司Motovario，該公司具有生產減速機及馬達等動力傳輸相關產品的能力，讓東元能夠跟上國際大廠腳步。

根據日本市調機構富士經濟(Fuji Keizai)公布調查報告指出，自動化需求增加、工廠自動化(FA；Factory Automation)機器人需求急速擴大，機器人關鍵零件的「減速機」供需緊繃，2017年機器人減速機全球市場規模年增29.9%至870億日圓。

國際曝光度高

由於工業馬達是自動化的關鍵零組件，所以東元在2014年時，與台灣同業台達電(2308)、上銀(2049)、亞德克(1590)、研華(2395)共同納入全球機器人與自動化ETF指數中，讓它的股價具有國際曝光度。

【資料來源：(ROBO Global® Robotics and Automation Index ETF)】

近年獲利下滑主因

東元的EPS自從2014年就連續下滑，所以股價也開始下跌。防禦型投資人會很關心，盈餘下滑是否為結構性問題，或者只是短期現象而提供了投資機會。

毛利率逆風

東元的獲利下滑與毛利率有關，2012~2016年，東元的毛利率從24%上升到27%左右；但是到了2016年下半，毛利率就開始出現下滑趨勢至今，追究原因就是匯率因素，以及原物料價格上漲所致。

原物料上漲，擠壓毛利

原料成本大約佔製造成本的70%，其中銅約佔20~25%、矽鋼約佔20~25%、鐵約佔10~15%，勞力成本不到10%，其餘為固定製造成本，所以東元的毛利率深受原物料漲跌影響。

台幣上漲不利毛利率

匯率方面，東元有大約50%營收來自台幣，20%來自美元收款，15%來自人民幣，15%來自歐洲。

然而成本方面，60%產能位於台灣(台幣計價)，只要台幣上漲，就會大幅影響到東元的出口毛利率，也就是2016年之後，東元毛利率疲軟的原因之一。

美元/新台幣

【資料來源：Yahoo理財】

人民幣/新台幣

【資料來源：Yahoo理財】

歐元/新台幣

【資料來源：Yahoo理財】

長短期財務健全

儘管獲利會波動，東元的財務狀況卻十分健全，符合防禦型投資人的需求。

流動比率236%，高於標準，短期流動性沒有疑慮。

長期債務(長期銀行借款+ 應付公司債)雖然有104億；但是營運資本(短期週轉金)就高達255億，遠大於公司背負的長期債務，在防禦型投資人的投資標準中，屬於長期財務健全的公司。

股價相對便宜

從以上分析得知，東元這幾年的獲利成長，很有可能來自原物料價格下跌的有利因素，展望未來，最差狀況就是獲利打回原形。

但是，獲利還沒那麼慘，股價早已打回原形。

我們從股價與價值的關係來看，目前股價雖然仍高於金融海嘯時期，但已經跌回過去平均價值水準。

綜合考量本益比與股價淨值比的葛蘭姆價值線，也是呈現低估狀態。(延伸閱讀：葛蘭姆數字使用方法)

投資機會在哪裡？

因為匯率與原物料的逆風總會過去，首先，台幣已經轉升為貶；其次，東元雖然是低價供應商，但是也曾經調漲過價格。最後也是最重要的，全球對於馬達、減速器的需求仍有增無減，更高的產能利用率仍可以使毛利率上升。

另外，東元擁有大量土地資產，每股潛在價值並不低；儘管未來營運難測，防禦性仍是有的。

潛在風險

沒有人可以預測未來，所以也沒有人可以預測股價最低點。

未來一年如果全球景氣衰退，一定會影響到東元的獲利水準，但是觀察金融海嘯時期，東元也能維持獲利與配息，絕對符合防禦型投資人的需求。

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