【神奇公式】網家(8044)：我們會用併購價值評估它！【優分析專欄】

網家昨天(3/19)公布2017年獲利，全年EPS僅剩下0.31元，是近十年來的新低；其中Q4的毛利率13.1%大幅低於預期，就是因為運費補貼導致所致。

純就財報來看，這家公司很明顯告訴你，它並沒有競爭優勢！想要重返榮耀的機率微乎其微，因為補貼戰爭根本不會停止。我們也很少看過ROE從很高的地方跌下來，還能爬回去的。(頂多回到正常水準)

不過從另一個角度來看，這家公司卻頗具併購價值，以下是主要理由。

任何Follow過這家公司的人都知道，網家PC Home原本只是賣PC的商城，後來搭上網購趨勢而具有領先者優勢。但是一面臨競爭，經濟護城河就消失殆盡。

從巴菲特的財務指標來看，這家公司像是喪失了競爭優勢；或者說從頭到尾都沒有，過去的超額利潤很可能只是假象。海水退去後，大家才驚覺PC Home好像沒穿泳褲！

註：這是為什麼巴菲特嚴格要求要看10年期以上的財報，才得以確認企業是否具有競爭優勢！

補貼戰爭會不會停止？理性來看是不會的，網路世界大者恆大，輸人不輸陣的邏輯下沒人想當落後者，這場戰爭應該會持續到有人倒下為止。

戰爭結束之前，網家的獲利能力很難恢復。客觀說來，網家所提供的服務以及經營模式，都沒有明顯的差異化。

除非你有很特殊的理由，否則你應該會認同：網家要重返榮耀的機率，頗低的！

如果網家獲利很難回升，那麼180元的股價相當於4倍股價淨值比，對於一家ROE可能只有3~5%的公司來說，絕對太貴了！

若以本益比來看，即使樂觀的券商預估2019年EPS回到6.7元，預估本益比高達27倍也是貴到不合理，更何況這還是樂觀假設。

具有相同獲利水準的公司，股價頂多每股80~100元附近而已，離現在170~180股價還有一大段距離。

不過以上的評估法，都是建立在公司會持續經營的假設下，網家營運雖不出色，卻可能極具併購價值！

從商業價值來看，網家目前是台灣最大電商，擁有全台最大的B2C購物網站(PC Home 24H)、最大的C2C買賣平台(露天、商店街)、最大的線上付款交易量(支付連)。光是這幾點就足以讓潛在併購者流口水。

再從數據來看，網家市值雖高達200億元看似昂貴，不過公司手上也有大量的淨現金部位，併購成本其實沒有那麼高。

讓我們算給你看：

目前網家的總市值約200億，但併購者也會取得網家手上擁有的84億元現金，也必須承受公司3.5億元的短期借款(沒有長期借款、應付公司債)。

加加減減之後，併購網家的真實成本其實只要花：＄144億元！

這種算法就是EV(Enterprise Value)；它是考量公司擁有的債務與現金水位後，投資人真正的買進成本。

我們計算網家在不同股價時，所隱含的真實併購成本如下表：

如果按照本益比的邏輯，網家股價真的跌到100元，那麼真實併購成本會只剩下41億元，這樣就太低了！

你應該看過新聞，蝦皮一年的行銷費用就高達70億元，我想他會很樂意併購PC Home一勞永逸(雖然可能政治卡關)。

最近賣了上海星巴克的統一超(2912)，經營階層正愁著沒有事做，只需要手上一些零錢，就可以藉由併購PC Home，實現線上線下霸主之夢，真正的統一天下。

網家即使繼續虧下去，本益比/股價淨值比也將維持昂貴的水準，因為它頗具有併購價值。

若真的跌到100以下，很多潛在併購者都會蠢蠢欲動！例如：統一超(7-net、博客來)、潤泰(大潤發)、全聯社、蝦皮.....隨便想就一堆！

註：以上是虛構情節，若有雷同純屬巧合！

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【神奇公式】網家(8044)：我們會用併購價值評估它！